ANALYSE FINANCIERE ET DIAGNOSTIC

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ANALYSE FINANCIERE ET DIAGNOSTIC

Message par RAMI20002000 le Ven 26 Nov - 16:49

ANALYSE FINANCIERE
Gérard CHARREAUX

Introduction

L'analyse financière consiste à étudier l'information comp¬table et financière relative à une entreprise afin d'émettre un diagnostic. L'analyse doit aboutir à un diagnostic donc conclure quant à la performance de l'entreprise étudiée et permettre d'en comprendre les déterminants; en particulier si cette performance apparaît médiocre.
Une telle démarche suppose l'existence de normes et une définition préalable de la notion d'équilibre financier qui peut être la suivante: l'équilibre financier est réalisé si les apporteurs de capitaux actionnaires et créanciers financiers sont rémunérés à concurrence du risque qu'ils encourent On en conclut que les deux dimensions fondamentales du diagnostic financier sont la rentabilité et le risque.
L'utilisation finale d'une analyse financière peut varier; ainsi selon que cette analyse est faite à la demande d'un banquier d'un gérant de portefeuille du dirigeant de l'entreprise étudiée ou de celui d'une entreprise concurrente les éléments¬ clés du diagnostic peuvent revêtir une intensité différente et l'analyse peut être plus ou moins approfondie. Cependant tout diagnostic financier s'articulera finalement autour des deux dimensions précédemment énoncées: la rentabilité et le risque.
Importance de l’approche en termes de diagnostic financier

le diagnostic financier

diagnostic de la rentabilité
diagnostic du risque ou de la sécurité


effet de levier financier


 risque d’illiquidité ou de faillite risque économique ou d’exploitation risque financier (fonds propres)
coût de la dette  
 effet de levier
d’exploitation effet de levier financier
rentabilité économique  

rotation des capitaux investis 
formation du résultat économique approche patrimoniale du risque (exigibilité) approche fonctionnelle du risque (cycles, BFR)

1. La rentabilité, le risque et la démarche de l'analyse financière
Avant de présenter les principaux outils qui constituent l'analyse financière actuelle il n'est pas inutile de rappeler brièvement les définitions de la rentabilité et du risque.
1 .1. Notion et mesure de la rentabilité
la notion de rentabilité s'appréhende en mesurant la variation de valeur des capitaux investis. Si les capitaux investis considérés sont ceux des actionnaires la rentabilité analysée est celle des capitaux propres. Selon l'optique comptable le résultat net est censé exprimer la variation de valeur du patrimoine des actionnaires mesuré comptablement et sur l'exercice comptable. Lorsqu'on retient l'ensemble des capitaux investis par les actionnaires et les créanciers financiers on aboutit de façon équivalente à la notion d'actif économique qui est la contrepartie de ces capitaux ( cf la représentation du bilan financier tableau 11); les notions de rentabilité économique et de résultat économique ; s'apprécient alors à partir de la variation de valeur de l'actif éco¬nomique.

Bilan financier
Actif immobilisé CPO
Portefeuille d’actifs Actif net d’exploitation (BFR) D fin Pool de ressources




Pour mesurer la rentabilité il est préalablement néces¬saire d'évaluer les capitaux investis. Supposons que nous soyons en présence d'une entreprise cotée et que nous souhaitions me¬surer la rentabilité obtenue par un actionnaire au cours du dernier exercice. Posons l'hypothèse pour simplifier qu'il n'y a eu ni augmentation de capital ni distribution de dividendes au cours de cet exercice. Dans ce cas le résultat obtenu se mesure par la variation du cours de l'action multipliée par le nombre d'actions c'est à dire de la valeur de marché des fonds propres pendant l'exercice; le taux de rentabilité s'obtient en rapportant cette variation à la valeur de marché initiale des fonds propres. la méthode d'évaluation ainsi retenue apparaît objective au sens où la valeur de marché (le prix) résulte de la confrontation d'offres et de demandes multiples donc d'un consensus entre des opinions diverses et qu'effectivement l'actionnaire aurait pu réaliser son patrimoine à cette valeur. Même si la valeur de marché connaît des fluctuations erratiques il s'agit de la seule mesure factuelle et toute autre mesure ne constitue qu'une approximation critiquable et contestable.
Encore faut il disposer d'une théorie permettant d'estimer la valeur de marché d'une entreprise ou plus généralement d'un actif. la seule théorie satisfaisante en ce domaine est la théorie néo classique qui fonde l'évaluation d'un actif sur sa capacité d sécréter des flux et sur leur valorisation à un taux qui reflète les attentes des apporteurs de capitaux sur le marché. Selon ce schéma la valeur de l'actif d'une entreprise est fonction des flux économiques qu'elle est supposée produire dans le futur et du taux d'actualisation appliqué par les apporteurs de fonds compte tenu des autres opportunités qui s'offrent à eux; ce taux intègre le risque encouru. Le schéma d'évaluation est donc celui de la valeur actuelle. La valeur économique d'une entreprise varie en fonction de l'évolution des anticipations des flux économiques futurs et des taux requis par les investisseurs lesquels évoluent notamment en fonction des opportunités générales de l'écono¬mie et de l'inflation. Par suite il apparaît normal que la valeur actuelle et donc la valeur de marché d'une entreprise soit volatile.
Même si la pratique courante de l'analyse financière s'appuie sur l'information comptable qui retient schématique¬ment comme bases d'évaluation les coûts historiques et les principes de prudence et de continuité d'exploitation le raison-nement économique ne doit jamais être perdu de vue. D'ailleurs la comptabilité y fait souvent référence. Ainsi la régie d'inven¬taire comptable repose sur la notion de valeur vénale il s'agit du prix présumé d'un bien qu'accepterait d'en donner un acquéreur éventuel de l'entreprise dans l'état ou le lieu où se trouve le dit bien. Cette notion est très proche de la notion de valeur actuelle économique. les corrections de valeur appliquées par la comp¬tabilité à partir des coûts historiques ont le plus souvent pour objectif de rapprocher l'évaluation comptable des actifs et du résultat de l'évaluation économique. le principe de prudence fait cependant que ce rapprochement n'intervient le plus souvent que lorsque la correction de valeur est défavorable.
2. Notion et mesure du risque
la notion de risque est d'appréhension plus complexe. Très généralement il y a risque s'il y a possibilité d'écart entre la valeur anticipée d'une grandeur et sa valeur réalisée. Ainsi un actif est dit risqué si la rentabilité qu'il permet d'obtenir peur être différente de la rentabilité anticipée par son détenteur. Le plus souvent le caractère risqué d'un actif est évalué en mesurant les fluctuations de son taux de rentabilité au moyen d'un indicateur statistique telle que la variance ou l'écart type; on mesure en fait sa variabilité. Une autre notion de risque plus proche du sens commun est également fréquemment employée; elle!consiste à appréhender le risque par rapport à la notion de seuil critique. On évalue ainsi la possibilité d'être déficitaire ou d'être dans l'impossibilité de faire face par exemple à des remboursements d'emprunts. Cette dernière vision du risque privilégie la prise en compte des cas défavorables alors qu'une mesure de la variabilité tient également compte des cas favorables et des cas défavorables.
Ces deux acceptions du risque se retrouvent dans les méthodes de diagnostic financier. Ainsi sous l'influence des résultats de la recherche financière l'étude du risque peut se faire selon la typologie suivante: risque d'exploitation risque finan¬cier et risque de faillite (ou d'illiquidité). le risque d'exploitation peut s'appréhender en évaluant la variabilité du résultat écono¬mique ou du taux de rentabilité économique ou la possibilité qu'il soit négatif. Le risque financier s'analyse en étudiant la variabilité du résultat net ou du taux de rentabilité des capitaux propres) ou la possibilité qu'il soit négatif. Enfin l'étude du risque de faillite consiste en l'analyse de la capacité de remboursement des dettes financières.
le fondement de cette typologie réside dans la décom¬position qui peut être faite des attentes d'un apporteur de fonds propres en matière de rentabilité. On constate sur les marchés fi¬nanciers que le risque est rémunéré plus l'investissement est risqué plus il rapporte en moyenne. la valeur des fonds propres d'un actionnaire varie en fonction des trois types de risque précédemment identifiés. En conséquence le taux de rentabi¬lité requis par un actionnaire peut être présenté de la façon suivante:
Taux de rentabilité = Taux de rentabilité + Prime de risque des capitaux propres sans risque d'exploitation
+ Prime de risque + Prime de risque financier de faillite
Un créancier financier considérera quant à lui le risque de faillite c'est à dire la possibilité de ne pas être remboursé et en tiendra compte pour établir le taux de son prêt.
Quoique les développements précédents insistent sur l'arbitrage entre risque et rentabilité la démarche d'analyse financière s'articule sur la séparation étude de la rentabilité étude du risque. Ces deux dimensions cepeodant ne doivent pas être jugées de façon indépendante; à terme pour qu'une entreprise soit viable le risque doit Dire rémunéré de façon satisfaisante sous peine de ne plus trouver d'apporteurs de capitaux.


2. Le diagnostic de la rentabilité
L'objectif premier d'une entreprise est d'enrichir ses actionnaires. Comme le disait récemment Antoine Riboud, ne jamais oublier ceux qui possèdent l'entre¬prise les associer à ses performances il ne peut y avoir d'autre volonté. Tous!les autres objectifs tels que par exemple la maximisation de la croissance de l'activité ne sont en fait que des objectifs secondaires qui doivent à terme être subordonnés à l'objectif de recherche de rentabilité. l'exemple de Renault est là pour le démontrer. Quant à l'objectif de rem¬boursement des créanciers il s'agit en fait d'une contrainte. En conséquence l'aspect qui doit primer dans le diagnostic financier est celui de la rentabilité dont l'aboutissement est l'étude de la rentabilité pour les actionnaires.
2.1. l'analyse de la rentabilité des capitaux propres
L'analyse de la rentabilité des capitaux propres soulève différents types de problèmes: en premier lieu le choix de la mesure de la rentabilité et en second lieu l'invention d'une norme à considérer. Enfin il est important de pouvoir s'appuyer sur un schéma qui permette d'aller plus loin dans l'étude de la formation de la rentabilité; ce schéma s'appuie sur la relation de l'effet' de levier financier.
2.1.1. Mesure du taux de rentabilité des capitaux propres et norme de diagnostic
Les difficultés liées d la mesure de la rentabilité des capitaux propres qui trouvent leur origine dans les divergences entre l'évaluation comptable et l'évaluation par le marché ont déjà été évoquées. Dans le cas d'une société cotée où on peut pratiquer aisément les deux types d'évaluation il est toujours intéressant de s'interroger sur les causes des divergences. Une de ces causes réside dans l'absence quasi totale de prise en compte par la comptabilité de la valeur de certains actifs incorporais tels que le capital humain ou le capital organisationnel alors que le marché retient implicitement ces éléments lorsqu'il évalue les sociétés.
En supposant que le problème complexe de mesure de la rentabilité ait été résolu et qu'on puisse accepter la mesure comptable à quelle norme peut on la comparer pour savoir si la rentabilité des fonds propres offerte par la société est satisfaisante ? La recherche en théorie financière apporte une réponse grâce ou MEDAF (modèle d'équilibre des actifs financiers ) dont la relation fondamentale est: Ri= RF + B [RM RFl
avec R; taux requis sur ses fonds propres par un actionnaire de la société i;
RF le taux de l'actif sans risque qui peut être évalué de façon approximative par le taux des obligations d’état;
RM le taux de rentabilité du marché que l'on peut mesurer à partir de l'indice des actions;
B le coefficient de volatilisé mesuré par le rapport Cov Ri RM/ Var RM censé représenter le risque en l'appréhendant par la covariabilité entre le taux de rentabilité de l'action i et celle de l'indice de marché. Un coefficient Bi de 1,5 signifie que si le taux de rentabilité du marché varie de 1 % le taux de rentabilité requis sur l'action i variera de 1,5%.
Autrement dit cette relation signifie que sur le marché financier le taux requis par un actionnaire est égal au taux de l'actif sans risque augmenté d'une prime de risque qui dépend d'une part du coefficient de volatilité et d'autre part de la prime de risque du marché c'est-à-dire de l'écart entre le taux de rentabilité du marché et le taux de l'actif sans risque.
Pour une société cotée la mesure de ces différents paramètres est aisée. A contrario pour une entreprise non cotée il est nécessaire de recourir à des approximations ou à des ana¬logies. Ainsi en acceptant la logique de cette relation il apparaît qu'en aucun cas la rentabilité offerte aux actionnaires ne peut être inférieure au taux de l'actif sans risque et en simplifiant pour une même société le taux de rentabilité des fonds propres ne doit pas être inférieur au coût avant impôt des dettes financières. En effet un actionnaire compte tenu du risque supérieur qu'il encourt par rapport à un créaocier financier quel qu'il soit doit pouvoir obtenir une rémunération plus élevée que le taux exigé par le prêteur. l'estimation de la prime de risque est plus délicate; on peut raisonner par rapport à des sociétés du même secteur ou plus grossièrement on peut appliquer la prime moyenne demandée par le marché financier. Le plus souvent la valeur obtenue sera une valeur minimale car il faudrait en outre ajouter une prime d'illiquidité justifiée par l'absence de marché orgaoisé.
Une fois!cette norme obtenue la comparaison peut être effectuée avec la mesure pratiquée. Précisons cependant que la relation du MEDAF suppose une mesure faite à partir des valeurs de marché. Le recours à la mesure comptable implique donc des biais impostants et toute conclusion doit être grée prudemment.


212 le schéma explicatif constitué par la relation de l'effet de levier financier
La relation de l'effet de levier financier permet de comprendre le lien qui existe entre le taux de rentabilité des capitaux propres le taux de rentabilité économique et l'endette ment. On démontre à partir de la mesure comptable de la rentabilité la relation suivante:
Kc = Ko + (Ko Kd).D/CP ;
KC représente le taux de rentabilité des capitaux propres; Ko le taux de rentabilité économique; Kd le coût de la dette financière; D le montant de la dette financière évaluée comptablement;
CP le montant des fonds propres évalués comptablement.
Tous ces taux sont mesurés après prise en compte de l'incidence de l'impôt sur les bénéfices; les dettes financières comprennent l'ensemble des dettes financières quelle que son leur échéance.
Cette relation permet de comprendre l'incidence de l'endettement sur le taux de rentabilité des capitaux propres. Supposons par exemple qu'une entreprise ne soit pas endettée; dans ce cas le taux de rentabilité des capitaux propres est de toute évidence égal au taux de rentabilité économique. Le supplément de richesse revient intégralement aux actionnaires. En cas d'endettement et si le taux de rentabilité économique Ko est supérieur au coût de la dette il se produit un effet de levier positif sur la rentabilité des capitaux propres d'autant plus important que le ratio d'endettement est élevé. le taux de rentabilité des capitaux propres est alors supérieur au taux de rentabilité économique; la différence entre les deux taux permet de mesurer l'effet de levier financier. On remarquera que si le taux de rentabilité économique se révèle inférieur au coût de la dette L’effet de levier joue négativement. Bien entendu les en¬treprises qui ont recours à l'endettement supposent qu'elles
obtiendront une bonne rentabilité économique et que l'effet de levier jouera positivement. En contrepartie il y a cependant un risque pour les actionnaires; L’effet de levier amplifie la variabilité du taux de rentabilité des capitaux propres c'est à dire le risque financier et cet effet est d'autant plus prononcé que le recours à l'endettement s’accroît. La loi économique qui veut qu'il n'y ait pas de rentabilité supplémentaire sans risque supplémentaire connue de s'appliquer. La stratégie du levier financier apparaît être une strauégie risquée.
La relation de l'effet de levier financier permet de dégager deux variables fondamentales la rentabilité économi¬que et le recours à l'endettement pour analyser le niveau et l'évolution du taux de rentabilité des capitaux propres. Parmi ces deux variables la rentabilité économique constitue la variable déterminante et elle mérite une analyse spécifique. Avant de répartir la richesse créée entre les actionnaires et les créanciers financiers il faut d'abord étudier comment cette richesse a été sécrétée par l'actif économique. La variable d'endettement apparaît alors comme une variable d'ajustement; son rôle peut d'ailleurs être précisé en scindant l'effet taux lié au coût de la dette et l'effet ratio d'endettement.
2.2. l'analyse de la formation de la rentabilité économique
2.2.1. la relation de décomposition
Pour analyser la formation de la rentabilité économique il est fréquent d'avoir recours à la relation de
décomposition suivante:
Résultat économique/ Actif économique = Résultat économique/Chiffres d'affaires* Chiffre d'affaires /Actif économique
Taux de rentabilité = Taux de marge* Taux de rotation
Cette relation permet d'analyser le taux de rentabilité économique à partir de deux variables, le taux de marge économique et le taux de rotation de l'actif économique. Une bonne rentabilité peut être obtenue, soit à partir d'un taux de marge élevé et d'un taux de rotation faible (c'est le cas le plus fréquent dans l'industriel, soit à partir d'un taux de marge faible et d'un taux de rotation élevé (c'est le cas le plus fréquent dans le négoce). Précisons qu'à court terme, il y a nécessairement compensation entre les deux variables, sinon certaines activités domineraient systématiquement (en tenant compte des ajuste¬ments pour le risque) et seraient seules choisies par les investis-seurs; à long terme en cas de déséquilibre, il y a disparition des activités dominées.
Ce schéma conduit au plan d'analyse suivant: étude du taux de marge, étude du taux de rotation. Nous n'analyserons en détail que le premier point ; l'étude du taux de rotation présente cependant des difficultés qu'il ne faut pas sous estimer.


2.2.2. L'étude du taux de marge économique : la formation du résultat économique et le tableau des soldes intermédiaires de gestion
La mesure du taux de marge économique précédemment proposée retient comme indicateur d'activité le chiffre d'affai¬res ; il convient de retenir pour les activités productrices un indicateur plus représentatif, fondé sur la notion de production.
L'étude de la formation du résultat économique peut s'appuyer sur le tableau des soldes intermédiaires de gestion (TSIG) proposé parle PCG 1982, après avoir opéré certains re¬dressements de façon à neutraliser l'incidence d'opérations telles que le recours au crédit bail ou à la sous traitance (cf. tableau 3).
L'analyse porte alors successivement sur les différents soldes : marge commerciale, valeur ajoutée, excédent brut d'exploitation (EBE) et résultat d'exploitation. II faut également analyser la marge sur coût d'achat global. Chaque solde doit être étudié en termes absolus et relatifs, et en tenant compte de l'évolution des prix et de la nature de l'activité de l'entreprise. Ainsi, une société qui développe de nouveaux produits, ou qui modifie son activité en s'orientant davantage vers le négoce, verra sa valeur ajoutée évoluer sensiblement. A chaque stade, il faut identifier les facteurs économiques qui déterminent l'évolu¬tion des différents soldes. Le coût et l'évolution de la main-d’œuvre sont le plus souvent essentiels pour comprendre l'évolu¬tion de l'EBE. De façon plus générale, il apparaît souvent indispensable de procéder à une analyse stratégique de l'entre¬prise et à un diagnostic plus global, avant d'aborder l'analyse financière. Hors cette information économique, cette dernière reste le plus souvent très superficielle.
Précisons qu'en aucun cas, l'analyse du résultat écono¬mique ne doit s'arrêter à l'EBE. Ce solde ne constitue pas le véritable résultat économique puisqu'il est évalué avant prise en compte des dépréciations d'actif survenues pendant l'exercice, notamment des dotations aux amortissements. Certes, il s'agit
d'un indicateur intéressant car sa mesure est souvent plus significative que celle du résultat économique, dont l'évaluation, pend fortement des choix faits en matière fiscale et comptable pour déterminer les dotations aux amortissements et provisions. Cependant, l'EBE n'est qu'un résultat économique incomplet, il est préférable de redresser le résultat d'exploitation, plutôt q d'utiliser l'EBE pour évoluer la rentabilité économique.
3. Le diagnostic du risque
L'étude du risque forme l'autre volet du dyptique que constitue le diagnostic financier. En reprenant la typologie initiale, on présentera successivement les diagnostics du risque d'exploitation et du risque financier, puis celui du risque de faillite. le diagnostic du risque de faillite occupe une place prépondérante. Cette prédominance s'explique par deux raisons principales : d'une part, le rôle prééminent qu'a joué profession bancaire dans la construction des méthodes d'analyse financière, dans une économie contrôlée où pendant longtemps le financement par endettement a bénéficié d'un régime de faveur, tant du point de vue fiscal, que de la politique des taux; d'autre part, jusqu'à un passé très récent, le faible rendement de la bourse et l'absence quasi complète de recours aux augmentations de capital.
3.1. Le diagnostic du risque d'exploitation et du risque financier
Les méthodes de diagnostic de ces deux types de risques sont encore peu nombreuses et peu évoluées. Fondamentalement, elles cherchent soit à apprécier la variabilité ou Ia sensibilité du résultat économique (risque d'exploitation), ou du résultat net (risque financier) par rapport au niveau d'activité, soit encore, à évaluer la position par rapport à un point mort qui est mesuré en intégrant ou non les frais financiers dans les frais fixes selon le type de risque (exploitation ou financier) à analyser.
3.1.1. Le diagnostic du risque d'exploitation
La démarche la plus immédiate pour appréhender Ie risque d'exploitation consiste à mesurer la variabilité du résultat économique, ou celle du taux de rentabilité économique. II suffit alors de calculer un indicateur tel que la variance ou l'écart type Cependant, une telle mesure est souvent peu significative lorsqu'on ne dispose pas de nombreuses observations; en outre en cas de modification d'activité, il est très dangereux de vouloir inférer du comportement passé de la rentabilité économique, un pronostic sur son comportement actuel ou futur.
Un outil a priori plus fruste, mais simple à mettre en oeuvre, réside dans le recours à l'analyse du levier d'exploitation dont le principe est d'évaluer la sensibilité du résultat économique à une variation du niveau d'activité. La mise en oeuvre de cette méthode suppose la répartition préalable des charges, entre charges variables et charges fixes, toujours très difficile à établir précisément, notamment pour un analyste externe. Plus le montant des charges fixes est élevé, plus le résultat est sensible à une variation du niveau d'activité, toutes choses égales par ailleurs. En outre, la sensibilité du résultat apparaît d'autant plus accentuée que l'entreprise se situe près de son seuil de renta¬bilité. La position par rapport au seuil de rentabilité économi¬que représente également un critère simple d'appréciation du risque d'exploitation. Toutefois, une position par exemple de 10 % supérieure au point mort, peut entraîner des conclusions très différentes, selon le caractère plus ou moins fluctuant de l'activité. Pour une activité stable, il s'agira d'une position rela¬tivement confortable; inversement, dans un secteur dont l'activité connaît de fortes variations, il s'agira d'une position précaire. Aucune norme connue n'existant dans ce domaine, toute conclu¬sion doit être nuancée. En dehors de ces indicateurs primaires, une analyse sérieuse du risque d'exploitation ne peut être fondée que sur une analyse stratégique de l'activité de l'entreprise, qui seule peut permettre d'appréhender les variations de l'activité et l'évolution de la structure des coûts.


3.1.2. Le diagnostic du risque financier
Les méthodes préconisées pour diagnostiquer le risque d'exploitation peuvent également être appliquées pour étudier le risque financier. II suffit de substituer au résultat économique, le résultat net, ou plutôt, le résultat courant afin de neutraliser l'incidence des éléments exceptionnels. Dans l'analyse des charges, les charges fixes se trouvent alors augmentées des frais financiers, même si le caractère de fixité de ces derniers peut être contesté.
3.2. Le diagnostic du risque de faillite
L'étude du risque de faillite, donc de la capacité d'une entreprise à rembourser ses dettes financières, a donné lieu à l'élaboration de multiples méthodes et est à l'origine même de l'analyse financière. On peut séparer un peu arbitrairement deux grands types de méthodes, les méthodes fondées sur l'étude du bilan qu'on peut qualifier de statiques et les méthodes qui s'ap¬puient sur les tableaux de flux, fréquemment dénommées méthodes dynamiques. Quoique l'évolution récente de l'analyse financière ait eu tendance à privilégier les méthodes dynamiques fondées sur les flux, il s'avère en fait que ces deux grandes catégories de méthodes sont complémentaires et que l'importance accordée actuellement aux méthodes fondées sur les flux est excessive.
3.2.1. Les méthodes statiques de diagnostic du risque de faillite
Les méthodes statiques partent de l'étude du bilan. On distingue l'approche patrimoniale et l'approche fonctionnelle.
a) L'approche patrimoniale
L'approche patrimoniale s'appuie sur une conception du bilan qui repose sur les notions de valeur, d'exigibilité et de liquidité. Le bilan est l'inventaire des actifs et des passifs. II est dressé dans le but d'évaluer l'entreprise et le patrimoine des actionnaires. II s'agit de la conception traditionnelle du bilan qui a prévalu en comptabilité jusqu'en 1982 et l'instauration du nouveau plan comptable.
Le classement de l'actif s'opère en fonction du critère de liquidité et celui du passif en fonction du critère d'exigibilité. Le critère de liquidité permet d'apprécier la facilité de transforma¬tion d'un actig en monnaie.
Tableau 4Le bilan patrimonial type PCG

VALEURS IMMOBILISÉES NETTES

CAPITAUX PERMANENTS (Capitaux propres + dettes à long et moyen termes)

FDR PATRIMONIAL


ACTIF CIRCULANT

DETTES À COURT TERME

Traditionnellement et de façon arbitraire, on oppose les actifs dont le délai de réalisation est supposé être supérieur à un an, qui sont dénommés actifs immobilisés et les actifs liquidables à moins d'un an, appelés actifs circulants. La classification du passif se fait en fonction qu critère d'exigibilité. On distingue ainsi les capitaux propres non exigibles, les dettes exigibles à plus d'un an et les dettes exigibles à moins d'un an.

La comparaison des actifs circulants (liquidables à court terme) et des dettes à court terme permet de construire un indicateur de risque de faillite: le fonds de roulement patrimonial. Une entreprise est censée être viable si les actifs circulants couvrent les dettes à court terme, autrement dit, si le FDR patrimonial, égal à la différence entre ces deux grandeurs est positif ; il s'agit de la représentation bien connue du fonds de roulement comme matelas de liquidités. D'autres indicateurs, les ratios de liquidité, s'inspirent de la même idée ; on rapproche certaines catégories d'actifs à court terme des dettes à court terme pour appréhender le risque.
Le diagnostic du risque de faillite dans l'optique patrimo¬niale fait également appel à deux autres critères : la solvabilité et l'importance relative de l'endettement. La solvabilité corres¬pond à la capacité de l'entreprise à rembourser ses dettes en liquidant ses actifs. Elle peut être mesurée grossièrement en rapportant les capitaux propres qui constituent la surface finan¬cière, à l'ensemble des dettes, ou à l'ensemble du passif. Quant à l'importance de l'endettement, elle peut être appréhendée par le ratio Capitaux propres / Dettes à plus d'un on; traditionnel¬lement, on retient le seuil critique de un, qui est exigé par certains établissements financiers pour octroyer des prêts.
Dans l'ensemble, l'approche patrimoniale reste très primaire, même si les idées fondamentales sur lesquelles elle repose conservent leur pertinence. Les seuils de liquidité et d'exigibilité notamment sont très grossiers. Toutefois, cette appro¬che ne doit pas être abandonnée. Des notions telles que la solvabilité demeurent essentielles dans une optique d'apprécia¬tion du risque de faillite ; la voleur des actifs reste la première garantie des créanciers.


b) l'approche fonctionnelle
L'émergence de la conception fonctionnelle en analyse financière constitue une véritable révolution dans le raisonnement financier, dont les conséquences sont souvent sous estimées. Si l'approche patrimoniale se soucie principalement de l'évalua¬tion des actifs et des passifs, l'approche fonctionnelle s'écarte totalement de cette préoccupation pour tenter de modéliser le fonctionnement de l'entreprise. II s'agit en fait, à partir d'une approche flux stock traditionnelle en physique ou en macroéco¬nomie, de rendre compte de l'évolution financière de l'entre-prise. Les bilans fonctionnels sont donc normalement à étudier en liaison avec les tableaux de flux qu'ils permettent de construire. Ils ne constituent pas des inventaires d'actifs et de passifs mais de stocks d'emplois et de stocks de ressources. L'attention est portée sur la réalisation de l'équilibre emplois ressources, afin d'analyser la politique de financement et d'en tirer des conclu¬sions quant à la viabilité de l'entreprise. Deux grandes concep¬tions du bilan fonctionnel s'affrontent : le bilan fonctionnel horizontal et le bilan fonctionnel pool de fonds.
Le bilan fonctionnel horizontal
La représentation du bilan fonctionnel s'appuie sur les notions de cycles et de stabilité des ressources et des emplois. La notion principale est celle de cycle d'exploitation, qui peut s'apprécier par la durée nécessaire à l'accomplissement des opérations d'exploitation de l'entreprise ; par exemple, achat ¬production vente. L'accomplissement de ce cycle entraîne dans la plupart des entreprises un besoin de financement, dénommé besoin de financement du cycle d'exploitation ou plus couram¬ment besoin en fonds de roulement d'exploitation BFDR d'exploi¬tation).
BFDR d'exploitation = stocks + créaoces d'exploitation dettes d'exploitation.
Ce besoin qui croît avec le niveau d'activité, a connu un gonflement important dans les années de forte croissance et de forte inflation ; il est devenu le noyau du raisonnement financier dans l'optique fonctionnelle et la base de la modélisation financière. Conjointement avec les immobilisations brutes, il constitue les emplois stables qu'il faut couvrir par des ressources dites stables afin d'éliminer le risque de faillite. Les ressources sont supposées stables s'il s'agit de ressources propres ou d'emprunts et de crédits à long ou à moyen terme. La notion de stabilité apparaît différente de celle d'exigibilité; ainsi, la partie rembour¬sable à moins d'un an d'un emprunt à moyen terme, donc exigible à court terme, sera considérée stable, car originelle¬ment le financement ainsi contracté est de nature stable. Inverse¬ment, un concours bancaire, même s'il est renouvelé systémati¬quement, est réputé instable.
Ces différentes notions permettent de représenter le bilan fonctionnel horizontal. Les emplois stables sont composés des immobilisations brutes et du BFDR d'exploitation, et les ressour¬ces stables des fonds propres externes et internes, ainsi que des dettes financières stables. Les immobilisations brutes, qui ne sont pas rattachées au cycle d'exploitation sont dites emplois acycli¬ques stables, de façon symétrique, les ressources stables sont dites acycliques. La différence entre ressources acycliques stables et emplois acycliques stables constitue le fonds de roulement fonctionnel, ou plus explicitement, le financement stable du BFDR d'exploitation, terme qui s'accorde mieux à l'idée fondamentale du raisonnement fonctionnel. Le terme de bilan fonctionnel horizontal est lié au principe d'affectation des ressources stables au financement des emplois stables qui conduit à une lecture horizontale du bilan.
L'écart qui peut exister entre le FDR fonctionnel et le BFDR d'exploitation représente la trésorerie ; celle ci peut également être mesurée par différence entre les disponibilités et les titres de placements d'une part, et les concours bancaires d'autre part. Une trésorerie négative signifie que le FDR fonctionnel ne couvre pas le BFDR et donc que les concours bancaires sont supérieurs aux disponibilités. Dans ce cas, le principe d'équilibre sous¬jacent au raisonnement fonctionnel est enfreint et le risque de faillite est réputé élevé.
Les critiques que l'on peut adresser à l'approche fonction¬nelle et à la représentation du bilan qui lui est associée sont multiples. Premièrement, cette approche est fondée sur la notion de cycle, laquelle empruntée à la biologie, s'applique par analogie au domaine financier et se révèle très critiquable. La durée de vie d'un investissement est déterminée plus par des considérations économiques que par des considérations techniques.


Le bilan fonctionnel horizontal
STOCKS D'EMPLOIS STOCKS DE RESSOURCES
EMPLOIS ACYCLIQUES STABLES Immobilisations brutes
(incorporelles, corporelles et financières) RESSOURCES ACYCLIQUES STABLES Fonds propres d'origine externe Fonds propres d'origine interne Emprunts à long et moyen termes (dont partie échéant à moins d'un an)

BESOIN DE FINANCEMENT LIÉ AU CYCLE D'EXPLOITATION OU BFDR D'EXPLOITATION FDR FONCTIONNEL (ressources acycliques stables moins emplois acycliques stables)
BFDR HORS EXPLOITATION (éléments transitoires non liés au cycle d'exploitation)
TRÉSORERIE (disponibilités + VMP moins concours bancaires courants)

Deuxièmement, le cycle d'exploitation et le BFDR d'exploi¬tation occuqent une place centrale dans cette conception ; or, dans certaines activités, le BFDR d'exploitation est difficile à identifier ou occupe une place mineure. Troisièmement, l'évolu¬tion des structures financières fait qu'actuellement, dans la plupart des cas, les trésoreries sont négatives ; selon la norme fonctionnelle, il y aurait déséquilibre et donc un risque de faillite important, ce qui est contredit par la réalité. La plupart des entreprises sont viables en présentant une trésorerie négative de façon systématique. Divers aménagements de la règle d'équili¬bre ont été proposés tendant à fixer un seuil critique pour le montant des concours bancaires ou de la trésorerie. Ainsi, par exemple, certaines banques exigent que les concours bancaires ne dépassent pas deux mois de chiffre d'affaires. Ce type de norme est, de toute évidence, trop général pour ne pas être arbitraire. Quatrièmement, la trésorerie apparaît définie de façon résiduelle par différence entre le FDR fonctionnel et le BFDR ; elle n'a pas de rôle autooome et sa fonction essentielle pour assurer la flexibilité est ainsi ignorée. Enfin et cinquième¬ment, l'opposition dettes financières stables et concours bancai¬res courants, occulte totalement les politiques de gestion de la dette en fonction de l'évolution des taux d'intérêt.

Le bilan fonctionnel pool de fonds
La conception alternative du bilan fonctionnel écarte le principe d'affectation des ressources stables au financement des emplois stables, d'où son nom d'approche pool de fonds. Elle a été proposée par LEVASSEUR d'une part, pour répondre à la plupart des critiques portées à la conception fonctionnelle horizontale et d'autre part, pour correspondre au cadre de rai¬sonnement rentabilité risque issu de la recherche financière (cf. tableau 6). L’interprétation de ce type de bilan ne peut se faire que de façon contingente en fonction de la stratégie de développe¬ment adoptée par l'entreprise et des arbitrages rentabilité risque.
L'utilisation de ce type de bilan dans le diagnostic financier dépasse la seule étude du risque de faillite, même s'il est possible de construire certains ratios pertinents pour évaluer ce dernier.
3.2.2. Les méthodes dynamiques de diagnostic du risque de faillite
les méthodes dynamiques de diagnostic du risqué de faillite regroupent les méthodes d'analyse par les flux. II faut cependant clairement distinguer les méthodes qui ont recours aux flux de fonds, de celles qui s'appuient sur les flux de trésorerie. la définition du flux de trésorerie est immédiate; il s'agit soit des liquidités encaissées, soit des liquidités décaissées au cours d'une période. La notion de flux de fonds est plus artificielle. A partir du bilan fonctionnel, un flux de fonds peut être défini comme une variation soit d'un stock d'emplois, soit d'un stock de ressources. Par rapport aux flux de trésorerie, les flux de fonds sont parfois qualifiés de flux de trésorerie potentiels dans Io mesure où ils conduisent à terme à un flux de trésorerie effectif. L'exemple le plus connu de flux de fonds est l'autofinancement, qui correspond à la variation des stocks de ressources propres internes. L'EBE constitue également un flux de fonds ; on obtient le flux de trésorerie correspondant, c'est à dire l'ETE (excédent de trésorerie d'exploitation) en corrigeant l'EBE de la variation du BFDR d'exploitation.
ETE = EBE variation du BFDR d'exploitation.
l'ETE représente le flux de trésorerie sécrété par le cycle d'exploitation. II constitue un indicateur de plus en plus utilisé pour diagnostiquer le risque de faillite.
a) les tableaux de flux de fonds
A partir des variations des postes du bilan fonctionnel, il est possible d'évaluer les différents flux de fonds; l'objectif étant de construire un tableau qui permette de diagnostiquer la politique financière suivie et plus spécifiquement le risque de faillite.

Le bilan fonctionnel pool de fonds
STOCKS D'EMPLOIS STOCKS DE RESSOURCES


EMPLOIS INDUSTRIELS ET COMMERCIAUX
IMMOBILISATIONS BRUTES
FONDS PROPRES EXTERNES FONDS D'ORIGINE PROPRE
BFDR (montants bruts) FONDS PROPRES INTERNES

EMPLOIS FINANCIERS IMMOBILISATIONS FINANCIÈRES ENDETTEMENT FINANCIER STABLE
POOL DE DETTES
TITRES DE PLACEMENT ET DISPONIBILITES CONCOURS BANCAIRES COURANTS
Le contenu final du tableau dépend de l'orientation que l'on souhaite donner à l'analyse. Plusieurs formes de tableaux de financement coexistent et ni leur contenu, ni leur forme ne sont neutres quant au résultat de l'analyse finale. Hors toute prétention d'exhaustivité, nous porterons principalement notre attention sur deux types de tableaux qui correspondent aux deux formes du bilan fonctionnel, le tableau de financement du type horizontal, et le tableau de financement du type pool de fonds. Enfin, nous évoquerons succinctement un tableau qui résulte d'une démar¬che très hétérodoxe, le tableau pluriannuel des flux TPFF proposé par De MURARD.

Tableau de financement et conception fonctionnelle hori¬zontale
le tableau de financement associé au bilan fonctionnel horizontal en reprend la logique ; il est structuré en fonction de la variation du FDR fonctionnel, du BFDR d'exploitation et de la trésorerie. A quelques détails près, il a été repris par le pion comptable 1982 comme modèle de référence.
Le principal apport du tableau de financement par rapport à la simple comparaison des bilans fonctionnels est qu'il permet d'analyser avec précision les différents mouvements qui ont fait évoluer les grandes masses du bilan ; en particulier, il permet une analyse précise de l'évolution du FDR fonctionnel en mettant en évidence parmi les flux d'emplois, les investissements, les distributions de dividendes, les remboursements d'emprunt, et parmi les flux de ressources, la capacité d'autofinancement, les cessions, les augmentations de capital et les nouveaux emprunts. II conduit ainsi à une analyse plus fine de la politique d'investis¬sement et de financement et permet à partir des différents flux, de diagnostiquer plus précisément la capacité de remboursement. Ainsi, le rapprochement de la capacité d'autofinancement et des flux de remboursement, ou encore des dettes financières, cons¬titue un indicateur du risque de faillite. Les principales critiques qu'on peut porter à cette présentation reprennent celles qui ont été adressées à la présentation correspondante du bilan.



Tableau 7 La présentation orthodoxe du tableau de financement
Tableau de financement et conception fonctionnelle hori¬zontale
1 VARIATION DU FDR FONCTIONNEL
= Ressources acycliques stables Emplois acycliques stables
RESSOURCES ACYCLIQUES STABLES
Capacité d'autofinancement
Augmentations de capital (en numéraire ou par apports en nature)
Cessions d'immobilisations
Dettes financières stables (contractées au cours de l'exercice)
Subventions
EMPLOIS ACYCLIQUES STABLES
Investissement en immobilisations incorporelles
Investissement en immobilisations corporelles
Investissement en immobilisations financières
Dividendes
Remboursement (dettes financières stables)

2 VARIATION DU BFDR GLOBAL
Variation du BFDR d'exploitation = Emplois liés au cycle d'exploitation Ressources liées au cycle d'exploitation
EMPLOIS LIÉS AU CYCLE DEXPLOITATION
Augmentation des stocks
Augmentation des créances liées au cycle d'exploitation (après réintégration des EENE)
RESSOURCES LIÉES AU CYCLE D'EXPLOITATION
Augmentation des dettes liées au cycle d'exploitation
Variation du BFDR hors exploitation =
Emplois acycliques et instables Ressources acycliques et instables

3 VARIATION DE LA TRÉSORERIE
EMPLOIS Augmentation des actifs de trésorerie (dont les valeurs mobilières de placement)
RESSOURCES Augmentation des concours bancaires courant, (dont l'escompte)
Une critique spécifique concerne l'emploi de la capacité d'autofinancement qui ne permet pas de distinguer les flux par type de cycle, puisqu'elle résulte simultanément, d'opérations d'exploitation et de financement.

Tableau de financement et conception fonctionnelle pool de fonds
Ce tableau s'inspire de la même philosophie que le bilan fonctionnel pool de fonds. II permet notamment une analyse précise des différents flux par type de cycle (investissement, exploitation, financement) et est fondé sur les mouvements associés au portefeuille d'actifs et au pool de ressources.
Son interprétation apparaît complexe dans la mesure où elle ne peut être pratiquée sans connaissance précise de la stratégie suivie.
Son grand avantage est qu'il s'appuie sur les apports de la théorie financière et peut permettre l'analyse de tous les types d'activité. Le lien de ce type de tableau avec certains résultats fondamentaux de la théorie financière a été démontré sous une forme très proche par PONCET et PORTAIT.
En schématisant, le flux global F généré parle portefeuille d'actifs peut être évalué de la façon suivante
F = EBE + Produits financiers IS théorique (évalué pour un endettement nul) Flux d'investissement et de désinvestissement y compris la variation du BFDR).
Les flux associés au pool de ressources sont
pour les actionnaires (flux sur ressources propres) : Flux associés aux actionnaires = Dividendes Variations réelles du capital ;
pour les créanciers financiers (flux sur ressources d'endet¬tement hors économies d'impôt sur frais financiers)
Flux associés aux créanciers = Frais financiers Variation de l'endettement.
II y a égalité entre les flux issus du portefeuille d'actifs et des flux associés au pool de ressources ; en tenant compte de l'économie d'impôt sur frais financiers ; on en déduit que F + Economies d'impôt sur frais financiers = Flux actionnaires + Flux créanciers.

Le tableau de financement fonctionnel pool de fonds.
A. FLUX SUR PORTEFEUILLE D’ACTIFS (I + II)
ACTIFS INDUSTRIELS ET COMMERCIAUX
Emplois
Investissement en immobilisations
Variation du BFDR d'exploitation
Variation du BFDR hors exploitation (cycle d'investissement)
Ressources
EBE Impôt théorique (pour un endettement nul)
Cessions d'immobilisations
II. ACTIFS FINANCIERS
Emplois
Prise de participations
Placements financiers
Variation du BFDR hors exploitation (liés aux produits financiers).
Ressources
Produits financiers après imp8t Cessions
B FLUX SUR POOL DE RESSOURCES (III + IV)
III. RESSOURCES PROPRES
Emplois
Distribution de dividendes
Remboursement du capital
Ressources
Augmentation de capital
Subventions d'investissement.
IV RESSOURCES D’ENDETTEMENT
Emplois
Frais financiers économie d'LS./F.F
Variation du BFDR hors exploitation (cycle de financement)
Remboursements
Ressources
Emprunts à long et moyen termes contractés
Accroissement des concours bancaire
En actualisant ces flux aux taux appropriés, on obtient un résultat important:
la valeur d'une entreprise peut être évaluée indifféremment à partir des flux sur portefeuille d'actifs et de l'économie d'impôt sur frais financiers, ou en ajoutant les valeurs actuelles des flux associés aux actionnaires et aux créanciers.
Il n'y aura accroissement de valeur que si la valeur actuelle des flux réels actualisés au coût du capital est positive à terme. Un tel résultat suppose que l'EBE après IS théorique (endettement nul) soit supérieur au montant de l'investissement et que la somme des dividendes et des frais financiers versés soit supérieure à celle des augmentations de capital, de la variation de la dette financière et de l'économie d'impôt sur frais financiers. Ces résultats peuvent être utilisés pour établir le diagnostic d'une entreprise.
L'hétérodoxie : le tableau pluriannuel des flux
Dans un article qui expose les fondements théoriques du tableau qu'il propose, DE MURARD écrit: «L'article qui suit conduit à une remise en cause de la conception de l'économie la plus couramment admise dons les milieux financiers et boursiers». II nie notamment la couverture du risque d'entreprise par le profit, pourtant constatée sur tous les marchés financiers mondiaux. En outre, il se rallie à la conception de la valeur coût rejetée depuis plus d'un siècle par la grande majorité des éco¬nomistes. Compte tenu de ces prémisses, on peut être surpris qu'un tel tableau ait été diffusé pour analyser les comptes des sociétés dans une économie libérale. Peut être faut il chercher dans l'adoption de ce document sous une forme proche par la centrale des bilans de la Banque de France, une raison de son succès. Encore faut il souligner que le nouveau dossier d'analyse proposé par la centrale des bilans de la Banque de France ne comporte plus ce tableau et qu'un document beaucoup plus neutre y a été substitué.
La principale articulation de ce tableau est constituée par l'EBE. Trois catégories d'opérations, auxquelles sont associés trois soldes, sont distinguées. Le solde d'exploitation ou solde économique, le solde financier et enfin le solde courant. Cette typologie conduit son auteur à énoncer une définition très particulière de l'équilibre financier et à préconiser une norme de croissance. La croissance est dite équilibrée si le solde courant est proche de zéro, si le solde d'exploitation est légèrement positif et si de façon corollaire, le solde financier est légèrement négatif, ceci sur moyenne période (quatre à cinq ans).
la règle déterminante qui fixe l'ensemble de la politique financière, s'avère être celle selon laquelle le solde d'exploita-tion doit être légèrement positif. Autrement dit, le rythme de crois¬sance est conditionné par le niveau de l'EBE qui représente une limite maximale pour fixer l'investissement. À l'évidence, une telle règle peut aussi bien conduire à investir dans des projets non rentables qu'à renoncer à des projets rentables. II est donc
préférable d'éviter d'utiliser un tel tableau. Ses défenseurs prétendent qu'il serait particulièrement pertinent pour les PMI. On peut se demander en quoi les PME échappent à la logique financière commune et à l'exigence de rentabilité ; par ailleurs, certaines études de la Banque de France ont montré que le PME avaient un comportement qui s'opposait auxconclusions du TPFF.
b) les méthodes d'analyse dynamique fondées sur les flux de trésorerie
Le recours aux flux de trésorerie plutôt qu'aux flux de fonds s'explique, car ils constituent des indicateurs plus sensibIes et plus significatifs. Un inconvénient majeur de la capacité d'autofinancement pour juger de la capacité de remboursement, se situe dans son caractère de flux de trésorerie potentiel. Le plus souvent, une partie substantielle de l'autofinancement est absorbée dans le financement du BFDR d'exploitation et la partie réellement disponible est faible. En conséquence, Guillou a proposé le modèle Fitrex, fondé sur le flux de trésorerie d'exploitation, l’ETE pour apprécier la capacité de remboursement effective; l'ETE est comparé à la charge d'intérêt. De façon plus réaliste, ce modèle peut être aménagé pour prendre en compte d'une part, l'incidence fiscale qui ampute l'ETE et d'autre part les remboursements d'emprunt qui constituent l'essentiel de: fonds à décaisser envers les créanciers financiers.


Conclusion

L'évolution profonde de l'analyse financière au cours de la dernière décennie n'est que le reflet des profondes modifiai tions qui ont marqué l'environnement et transformé les struqtures financières des entreprises. Des méthodes d'analyse adéquates dans un contexte de croissance stable deviennent obsolètes dans un environnement marqué par l'instabilité.
L'analyse financière ne peut être pertinente que si ses méthodes lui permettent de prendre en compte les progrès réalisés par la recherche en stratégie et en finance. Elle ne doit surtout pas s'enfermer dans des démarches trop réductrices qui conduisent à ignorer des phénomènes économiques fondamen taux tels que, par exemple, les fluctuations des taux d'intérêt et plus généralement les phénomènes de variations de voleur. le danger des approches de type fonctionnel et plus particulière¬ment des méthodes fondées sur les flux de fonds est à cet égard important. la modélisation financière qui est ainsi effectuée conduit à une vision extrêmement rigide de la finance. le diagnostic financier ne peut pas se réduire à l'étude des flux dans une optique de circuit ; les aspects patrimoniaux sont pour le moins également importants.



Evaluation de la rentabilité des actifs et juste valeur
Stéphane GRIFFITHS
IAE Poitiers
R.F.C. 351 Janvier 2003

L’évaluation de la rentabilité est centrale dans le diagnostic financier. Une rentabilité est le rapport d'un revenu annuel à la valeur des fonds investis. Se pose donc le problème de la valeur et les analystes ne sont bien sûr pas d'accord sur cette valeur (Charreaux 1996, p 283). Les uns se réclamant de l'analyse patrimoniale se montrent prudents et se rapprochent d'une valeur de marché dans tous les cas en s'appuyant sur la valeur nette des actifs, voire d'une valeur liquidative. Les autres, tenants de l'analyse fonctionnelle s'appuient sur la valeur d'origine des capitaux investis et prennent comme valeur des actifs, leur valeur brute. Nous nous situons ici dans le cadre d'une troisiè¬me voie, l'analyse "pool de fonds" (Levasseur 1979, p. 25), et nous proposons un mode d'approche différencié de la valeur des actifs W. Nous montrerons que le modèle comptable auquel il est fait habituellement référence aujourd'hui est fortement marqué par une représentation patrimoniale
de l'entreprise et qu'il ne facilite pas l'approche de la rentabilité. C'est là que le recours à la notion de "juste valeur" permet d'envisager le problème sous un jour nouveau.

LA PROBLÉMATIQUE DE L'ANALYSE "POOL DE FONDS"
L'analyse financière, permettant de porter un jugement sur l'en¬treprise en vue de décisions à caractère financier (acheter ou revendre une action pour un investisseur, prêter ou non pour un banquier) est née des lende¬mains douloureux des grands kracks boursiers. Les intervenants sur le marché financier ont senti la nécessité de s'appuyer sur des documents de synthèse comp¬tables pour accorder ou non leur confiance à l'entreprise.

L'analyse patrimoniale

Les premiers travaux ont mis l'ac¬cent sur le patrimoine de l'entre¬prise. La question posée est la sui¬vante : la valeur patrimoniale de l'entreprise constitue-t-elle une garantie suffisante pour les actionnaires et les banquiers ? La réponse peut être formulée de la façon suivante : plus le fonds de roulement patrimonial (excédent des actifs réalisables et dispo¬nibles à court terme sur les dettes à court terme, ou encore excé¬dent des ressources à long et moyen terme sur les actifs longs) est important, plus le risque de faillite est faible. Le fonds de rou¬lement patrimonial est donc un témoin de la solvabilité de l'en¬treprise. Le bilan permet de visualiser le fonds de roulement patrimonial dès lors que les actifs sont classés par ordre de liquidité croissante et les passifs par ordre d'exigibili¬té croissante. Cette représentation de l'entre¬prise marque fortement l'analyse boursière. L'accent est mis sur la solvabilité au détriment de la ren¬tabilité. Par ailleurs, la place faite au bilan privilégie une analyse statique et rétrospective. La ten¬tation est forte d'opter pour une valeur liquidative, mettant à mal le principe de continuité de l'ex¬ploitation.



L'analyse fonctionnelle
En introduisant la notion de fonction, l'analyse fonctionnelle envisage une approche plus dynamique du fonction-nement de l'entreprise. La probléma¬tique posée est la suivante : la fonction financement permet-elle de fournir suffi-samment de ressources durables pour financer les emplois stables (immobilisa¬tions attendues de la fonction investisse¬ment) ? Les ressources durables restantes permettent-elles de financer le besoin (permanent) en fonds de roulement, géré par la fonction exploitation, pour garantir la solvabilité à court terme ?
La réponse à ces deux questions se trou¬ve donc dans l'équilibre relatif des trois masses : fonds de roulement fonctionnel, besoin en fonds de roulement et trésore¬rie.
Comme dans l'analyse patrimoniale, il s'agit encore de tester la solvabilité et de diagnostiquer le risque de faillite. Mais le propos est plus dynamique : d'abord dans l'introduction de la notion de besoin en fonds de roulement (BFR), tra¬duisant la nécessité d'investir des res¬sources durables dans le cycle d'exploita¬tion, et dans la notion de capacité d'au¬tofinancement (CAF), ressource dégagée par le cycle d'exploitation, montrant que l'entreprise, dans le cadre de son activité, est en mesure par elle-même de produi¬re des ressources durables venant aug¬menter son fonds de roulement fonc¬tionnel. L'analyse de la rentabilité permet de comprendre comment se forme la CAF.
L'analyse fonctionnelle est plutôt d'origi¬ne bancaire et reste très présente dans les grilles d'analyse utilisées par les char¬gés de clientèle entreprise. Le banquier demeure très attentif au risque de faillite. Les critères fonctionnels (fonds de roule¬ment/BFR/trésorerie) sont toutefois moins probants aujourd'hui
• la notion de ressources bancaires durables est difficile à tenir (par exemple que faire des crédits de trésorerie renou¬velables automatiquement ?),
• il existe de plus en plus de secteurs à BFR négatif (grande distribution, secteur automobile),
• la dynamique des marchés financiers est telle que la concurrence est beau¬coup plus vive entre fonds propres et endettement, obligeant les banques à réviser leurs critères.







L'analyse "pool de fonds"

L'analyse "pool de fonds" propose une représentation de l'entreprise assez diffé¬rente des analyses patrimoniales et fonc¬tionnelles. Elle refuse en particulier la lec¬ture horizontale du bilan tendant à affec¬ter certaines ressources à certains emplois (par exemple, comme dans l'analyse fonctionnelle, les ressources durables sont affectées aux emplois stables). Le passif décrit l'ensemble des ressources de l'entreprise provenant d'une part des actionnaires (apport en capital et résultats retenus - réserves et réserves d'autofinancement, fonds d'amortissements et de provisions), d'autre part des prêteurs, obligataires et banquiers (emprunts obligataires, emprunts et dettes auprès des établisse¬ments de crédit, y compris les concours bancaires courants).
Ces ressources mises à disposition par les actionnaires et les prêteurs financent des actifs industriels et commerciaux, utilisés dans le cycle d'exploitation pour déve¬lopper l'activité de l'entreprise dans le cadre de son métier, et des actifs finan¬ciers, qui eux ne sont pas directement utiles au cycle d'exploitation mais consti¬tuent des placements soit faute d'inves¬tissements possibles dans le métier, soit en attente d'utilisation dans le cadre
d'investissements industriels futurs. L'analyse "pool de fonds" met au centre la rentabilité.



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